1H19核心手游贡献较大业绩弹性,影视调整后增长受益于《青春斗》收入确认。游戏板块H1实现收入28.78亿(yoy+8.1%),其中手游业务同比增长39.4%,“端改手”大作《完美世界》表现亮眼,3月上线至今累计流水预计约25亿元;《云梦四时歌》5月下旬上线,表现符合预期;《诛仙》等端手游老产品运营稳健。上半年游戏整体毛利率73.35%,《完美世界》手游等授权代理游戏确认净收入,带动毛利率同比提升6.0pct。1H19游戏子公司净利润9.25亿(yoy+33%)。影视板块上半年实现营收7.79亿元(yoy-22.42%),剔除院线影响后同比增长32.25%。上半年《青春斗》《筑梦情缘》《趁我们还年轻》实现收入确认,其中《青春斗》贡献较大。院线剥离叠加部分精品项目高毛利带动影视整体毛利率(50.94%)提升11.9pct。1H19影视子公司实现净利润1.87亿(yoy+8.7%)。
   
授权代理推动销售费用率降低,公司Q2现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费率9.42%(yoy-2.8pct),主要由于重点游戏授权腾讯代理使得营销支出减少;研发+管理费率28.07%(yoy+1.4pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流回暖,其中Q2经营现金流净额3.42亿元,同比环比均得到改善,主要受益于影视项目回款、游戏业务快速增长以及剔除院线业务后薪酬支出减少。
   
下半年至明年游戏大作储备丰富,下半年影视主旋律项目较多。游戏版号恢复后业绩释放逻辑持续兑现,下半年《我的起源》《梦间集天鹅座》《新笑傲江湖》等沙盒、二次元、MMO精品手游将陆续上线,明年公司核心团队制作的《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》有望接棒成为新的业绩增长点。影视方面,严监管环境持续,下半年影视业务或承压。但公司主旋律片单丰富,多部剧集入选重点电视剧选题片单及建国70周年优秀剧目名单,同行业中抗风险能力较强。
   
投资建议:由于19年公司产品线进一步明确,我们调整18年三季报点评的盈利预测,下调公司19/20年预测净利润6.8%/5.5%至20.9/24.7亿,并预测2021年净利润27.9亿。19-21年PE15/13/11倍。公司研发实力强,当前估值处于历史底部,维持“买入”评级。
   
风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。